Competitief Voordeel

Beleggen in een kasteel

Een kasteel wordt beschermd door een slotgracht. In het Engels heet dat een ‘moat’. Een moat is de omschrijving die in de beleggingswereld wordt gebruikt om een competitief voordeel van een bedrijf op de lange termijn aan te duiden. Een kasteel (bedrijf) wordt beschermd door een slotgracht (moat). Hoe breder en dieper deze slotgracht hoe beter. Het liefst nog met haaien en krokodillen erin. Op deze manier is het kasteel beschermd tegen indringers (lees: concurrenten). Een goede bescherming zorgt ervoor dat de kasteelheren langdurig grote winsten kunnen maken. De schat is immers goed bewaakt.

Dus in de kern is een moat een lange termijn competitief voordeel op concurrenten. Een moat zorgt ervoor dat een bedrijf bovengemiddelde winsten weet te maken tot ver in de toekomst. Deze winsten komen uiteraard toe aan de aandeelhouders. Dit leidt er vaak toe dat bedrijven met een moat extreem aantrekkelijke beleggingen zijn. De volgende quote van Warren Buffett legt zeer goed uit hoe aantrekkelijk een bedrijf met een moat is voor een belegger:

OUR FAVORITE HOLDING PERIOD IS FOREVER – Warren Buffett

Oftewel, wanneer een bedrijf een sterke moat heeft, wil je de aandelen eigenlijk voor altijd houden. Buffett geeft dan ook aan het liefst in bedrijven te willen beleggen die te vergelijken zijn met een kasteel. Buffett’s visie hierin valt eigenlijk terug te brengen tot een basiscursus economie. Wanneer een bedrijf een nieuw product lanceert dat enorm winstgevend is zullen er ogenblikkelijk snel concurrenten zijn die proberen hetzelfde te doen. Doordat concurrenten toetreden verdwijnen de hoge winstmarges als sneeuw voor de zon. Meer concurrentie zorgt immers vaak voor lagere prijzen. Goed voor de consument maar nadelig voor de producent.

Hoe kunnen bedrijven zich beschermen tegen concurrentie?

Als bedrijf is het extreem lastig jezelf te beschermen tegen concurrentie. Neem bijvoorbeeld Nokia. Dit bedrijf was vanaf 1998 tot 2011 wereldwijd marktleider op het gebied van mobieltjes. Beleggers kochten maar wat graag aandelen van het Finse Nokia. Immers, een marktleider, dat geeft toch macht? Helaas, binnen een mum van tijd verkocht Nokia bijna geen mobieltje meer. Beleggers waren een groot deel van hun geld kwijt. Hoe kan dit? Concurrentie! Nokia werd aan alle kanten voorbijgevlogen door concurrenten die superieure mobiele telefoons maakten. Dus ondanks een enorm marktaandeel kunnen we stellen dat Nokia niet over een moat beschikte.

De moat bepalen

Hoe kunnen we bepalen of een bedrijf een moat bezit. Hiervoor gebruiken we vier stappen:

  1. Evalueer de historische winstgevendheid van het bedrijf. Is het bedrijf in staat goede rendementen te behalen op de bezittingen en eigen vermogen? Hierbij kun je bijvoorbeeld kijken naar het rendement op eigen vermogen. Dit is een financiële ratio om de mate van winstgevendheid te kunnen weergeven. De rentabiliteit eigen vermogen wordt als volgt berekend: (nettowinst/eigen vermogen) *100%. Een gemiddelde rentabiliteit op het eigen vermogen van 15% of hoger over de afgelopen 10 jaar is een goede indicatie opdat een bedrijf een moat bezit. Slechts ongeveer 10% van alle beursgenoteerde bedrijven voldoet hieraan. Alhoewel een moat vaak vanuit iets kwalitatief bepaald wordt is het bijna altijd in de cijfers terug te vinden. Wanneer een bedrijf geen hoge rentabiliteit op het eigen vermogen weet te behalen is van een moat geen sprake.
  2. Achterhaal waar de winst vandaag komt. Waar komt de winst vandaan? Na een eerste scan door de historische cijfers is het nu zaak om te kijken waar die hoge winstgevendheid vandaan komt. Een belangrijke vraag daarbij, is deze hoge winstgevendheid te kopiëren door concurrenten? Hoe lastiger concurrenten deze inkomstenbron kunnen imiteren, hoe beter voor het bedrijf. Als concurrenten de winstgevendheid en de activiteiten dus moeilijk kunnen kopiëren is er waarschijnlijk sprake van een toetredingsdrempel. Een signaal dat er sprake is van een moat.
  3. Bepaal hoe lang de toetredingsdrempel stand kan houden. Dus, hoe duurzaam is de moat? Nokia was tot aan 2011 heel rendabel en winstgevend. Alles wees op een moat. Toch was er niet echt sprake van een toetredingsdrempel voor concurrenten. Alhoewel Nokia tot aan ongeveer 2009 een superieur product had ten opzichte van concurrenten was er geen drempel voor concurrenten om een beter product te maken. Toen Apple en Samsung veel betere mobieltjes op de markt brachten was het gedaan met Nokia.
  4. Bekijk de competitie in de sector. Wat is de competitieve structuur van de sector? Zijn er bijvoorbeeld veel winstgevende bedrijven zoals in de markt voor frisdrank? Of is de markt extreem competitief zoals de vliegtuigsector. Wanneer mensen een vliegticket boeken is de belangrijkste factor, de prijs. Vliegtuigmaatschappijen zoals KLM kunnen daardoor vrijwel alleen meer tickets verkopen door de prijzen te verlagen. Vrijwel elke maatschappij doet dit waardoor de sector als geheel over de afgelopen 40 jaar vrijwel geen winst gemaakt heeft. U raadt het al, beleggingen in vliegtuigmaatschappijen, hebben het gemiddeld slecht gedaan. En alhoewel er honderden vliegtuigmaatschappijen in de wereld opereren zijn er eigenlijk maar twee frisdrankproducenten. Coca-Cola en Pepsi domineren hier de markt. Als je ergens ter wereld in een bar zit en je bestelt een cola is de kans bijna 100% dat je een Coca-Cola of een Pepsi krijgt geserveerd. Beide bedrijven kunnen ook in tegenstelling tot vliegtuigmaatschappijen veel eenvoudiger hun prijzen verhogen. We kunnen dan stellen dat de competitieve structuur bij frisdrank producenten niet intens is. Dit blijkt ook uit de bovengemiddelde winstgevendheid van beide bedrijven in de afgelopen eeuw. Het zal u dan ook niet verbazen dat beide bedrijven superbeleggingen waren in de afgelopen eeuw.

Verschillende typen slotgrachten

In het bovenstaande stappenplan hebben we proberen te laten zien hoe je een moat kunt identificeren. Hieronder gaan we verder met een analyse over welke typen moats we kunnen onderscheiden. Dit kan je helpen bij een zoektocht naar een bedrijf met een moat. We onderscheiden vier verschillende moat.

Ontastbare bezittingen.

Sommige bedrijven hebben een voordeel ten opzichte van concurrenten door ontastbare bezittingen. De meest zichtbare en meest bekende voorbeeld hiervan is een merk. Kijk bijvoorbeeld opnieuw naar Coca-Cola. Bijna iedereen op de wereld kent Coca-Cola. De kracht van het merk is enorm. Geef je een feestje? Dan is de kans groot dat je geen huismerk cola koopt maar Coca-Cola. Ondanks dat cola uiteindelijk een soort van suikerwater is heeft Coca-Cola voor veel mensen iets magisch. Dit merk is heel lastig te kopiëren. Samen met Pepsi wordt de markt dan ook al 100 jaar gedomineerd. Bijna jaarlijks worden de prijzen iets verhoogd waardoor de winsten maar blijven stijgen. Van echte grote concurrentie is geen sprake. Hoe kan het dat concurrenten deze markt niet op komen? Het heeft veel te maken met een toetredingsdrempel. Een nieuwe concurrent moet eerst miljarden euro’s investeren in reclame en marketing. In de afgelopen 100 jaar is geen enkele concurrent erin geslaagd dit duopolie te bedreigen. Hier is dan ook een hoge toetredingsdrempel door het enorme sterke merk van de gevestigde orde. Warren Buffett kwam in 2009 met de volgende quote daarover:

“If you gave me $100 billion and said, ‘Take away the soft-drink leadership of Coca-Cola in the world,’ I’d give it back to you and say it can’t be done”. – Warren Buffett

We krijgen veel vragen of Heineken geen goede belegging is. De achterliggende argumenten zijn vaak dat Heineken een wereldspeler is met enorm sterke merken. Dit klopt wat ons betreft. Echter is het merk niet zo sterk als Coca-Cola. Dit heeft alles te maken met de keuzes die de consument heeft. Mensen die graag in de bar een biertje drinken weten dit. Als je een biertje besteld heb je vaak alsnog de keuze tussen minimaal vijf alternatieven. Mensen zijn hier veel minder merkentrouw. Als je in de bar een cola besteld heb je maximaal twee keuzes. Het lijkt een klein verschil naar het verschil in winstgevendheid tussen Heineken en Coca-Cola is enorm. Heineken is historisch een extreem goede belegging maar niet zo goed als Coca-Cola.

Andere ontastbare bezittingen die een moat voor een bedrijf kunnen vormen: patenten/octrooien, licenties, geografisch recht en bedrijfscultuur.

Laagste kosten.

Bedrijven die producten of diensten tegen de laagste kosten kunnen aanbieden hebben vaak een moat. Dit komt doordat concurrenten niet goedkoper kunnen zijn. Wanneer concurrenten, met hogere kosten, toch proberen te verkopen voor lagere prijzen maken ze verliezen en gaan ze uiteindelijk failliet.

Ryanair is hierbij een aansprekend voorbeeld. De Ierse prijsvechter is klein begonnen maar is inmiddels de grootste vliegmaatschappij van Europa. Dit komt simpelweg door de lage kostenstrategie die ze volgen. Ze zijn qua kosten een stuk goedkoper dan concurrenten. De gemiddelde kosten bij Ryanair voor een vliegticket zijn in 2017 € 41. Bij de grote concurrent EasyJet zijn de kosten per ticket € 77. Dit is maar liefst 88% duurder. Air France KLM zit op een gemiddelde prijs van € 215. 424% duurder dan Ryanair. Dit verschil in kosten is de afgelopen jaren alleen maar toegenomen. Elke keer als Ryanair de kosten weet te verlagen wordt dit onmiddellijk doorgegeven aan de passagier in de vorm van lagere prijzen. Hierdoor neemt de vraag van tickets weer toe. Hierdoor zitten vliegtuigen voller. Hierdoor dalen de kosten per verkocht ticket verder. Concurrenten hebben het nakijken.

Zoals eerder gezegd is de vliegtuigindustrie gemiddeld een slechte belegging geweest de afgelopen 30 jaar. Had je toevallig in 1997 bij de beursgang van Ryanair voor € 1000 aandelen gekocht was je nu spekkoper. In 20 jaar is de € 1000 gegroeid naar ongeveer € 30.000. Had je aandelen Air France KLM gekocht voor € 1000 had je nu nog ongeveer € 700 over. Conclusie, de partij met de laagste kosten is vaak een goede belegging.

Houdt tot slot goed in de gaten of deze laagste kosten houdbaar zijn op de lange termijn. De internetbroker Binck was jarenlang de uitdager van de grootbanken op het gebied van beleggen. De transactiekosten waren daar veel lager. Binck had lange tijd de laagste kosten van de industrie. Toen echter in 2015 De Giro begon veranderde de markt drastisch. De Giro wist de kosten zodanig te verlagen dat klanten massaal van Binck overstapten naar De Giro. Hierdoor was de moat van Binck plotsklaps verdwenen. Dit is de reden waarom de beurskoers van Binck momenteel op zo’n laag punt staat.

Hoge wisselkosten (switching costs).

Wisselkosten zijn de eenmalige ongemakkelijkheden of kosten die de klant moet maken om te wisselen van product. Een bekend voorbeeld zijn banken. Hoe vaak ben jij in je leven al gewisseld van bank? Wij kennen weinig mensen die wisselen van bank voor het doen van standaard bankzaken. Het is gewoon ongemakkelijk en te veel werk. Je gaat daardoor niet per se op zoek naar het goedkoopste alternatief. Mensen blijven klant zolang ze enigszins tevreden zijn. Voor een bedrijf is dit natuurlijk erg prettig.

Een ander voorbeeld is Windows van Microsoft. Vrijwel alle bedrijven nemen deze software van Microsoft af ondanks de torenhoge prijzen. Er zijn toch echt volwaardige alternatieven voor een fractie van het geld dat Microsoft vraagt. Toch stapt niemand over. Een verklaring daarvoor is dat het personeel gewend is te werken met Windows. Iedereen kent tenslotte Windows. Als een bedrijf besluit te wisselen naar een ander pakket vergt dat veel van het personeel. Met dat nieuwe pakket is immers niemand gewend. Het bestuur van een bedrijf begint daardoor vaak niet aan een verandering. Software als boekhoudpakketten geldt bijvoorbeeld ook als wissel resistent. Heb je eenmaal een boekhoudpakket aangeschaft is de kans groot dat je ermee blijft werken. Het bedrijf achter het boekhoudpakket weet dit en kan langzaam de prijzen verhogen. Bedrijven proberen vaak de wisselkosten te verhogen. Op die manier leggen ze klanten voor de lange termijn vast.

Netwerkeffecten.

Een netwerkeffect is waarschijnlijk de meest krachtige vorm van een moat. Bovendien is een netwerkeffect vrij gemakkelijk signaleren. Dit effect komt voor wanneer de waarde van een product of service stijgt wanneer meer mensen gebruik maken van het product/service.

Het bekendste voorbeeld is Facebook. Hoe meer mensen zich registreren op Facebook hoe waardevoller het voor andere mensen wordt zich ook te registreren. Hetzelfde geldt voor WhatsApp (onderdeel van Facebook). Als vrienden beginnen te communiceren via WhatsApp kun je eigenlijk niet achterblijven. Anders zit je namelijk elke avond alleen thuis. Het wordt je als het ware verplicht ook WhatsApp te gaan gebruiken. Hierdoor zijn Facebook en WhatsApp tegenwoordig vrijwel onmisbaar voor de meeste mensen. Deze moat heeft ervoor gezorgd dat Mark Zuckerberg, de oprichter en baas van Facebook de vier na rijkste man ter wereld is.

Tot slotgracht

Concluderend vinden wij dat beleggen voor de lange termijn meer inhoud dan het simpelweg identificeren van solide bedrijven of bedrijven die snel groeien of de zoektocht naar het ondergewaardeerde aandeel. Wij geloven dat succesvol beleggen betekent dat je kunt beoordelen of een bedrijf de tand des tijds kan doorstaan.

moats zijn een handig raamwerk wat je kan helpen om deze vraag te beantwoorden. Het identificeren van een moat is niet altijd even makkelijk. De voorbeelden gegeven in dit artikel zijn extremen. Toch zijn er genoeg bedrijven met sterke moats die te weinig aandacht krijgen. Dit type bedrijven kan een enorm goede belegging zijn voor de lange termijn. Bedrijven met een moat maken namelijk bovengemiddelde winsten. Hoge winsten gaan op de lange termijn hand in hand met een hoge beurskoers.

Wil je meer weten lees dan het boek van Pat Dorsey getiteld: “The little book that builds wealth”. Dorsey heeft ook een interessante Google Talk over dit onderwerp op YouTube.

Laat onder dit bericht weten welke bedrijven jij kan identificeren met een moat.

Volgende stap

AANDELEN SELECTEREN, CRITERIA 2: HET MANAGEMENT

Welke criteria vind jij belangrijk als het gaat om jouw belegging? Laat het ons weten in een opmerking.

Add a Comment

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.