Het Management

Het management van een bedrijf: belangrijk of onbelangrijk?

Hoe het bedrijf wordt aangestuurd door het management is iets dat je niet mag overslaan in je beoordeling. Ook de beste belegger van de wereld, Warren Buffett, geeft altijd aan dat het extreem belangrijk is om te kijken naar het management van een bedrijf.

Veel beleggers zijn geneigd te kijken naar voornamelijk financiële criteria. Maar wij geloven dat dit te kort door de bocht is. Daarom vertellen we je in dit artikel hoe belangrijk goed management is voor het selecteren van het juiste aandeel om in te beleggen. We laten je ook zien hoe je goed management kunt herkennen. Belangrijk om hierbij te onthouden is dat wij beleggen als een lange termijn investering zien, dat vind je ook terug in de criteria. We beginnen eerst met twee voorbeelden om het belang van goed management aan je te laten zien.

>>> Heb je nog niet gelezen welke 4 criteria essentieel zijn voor succesvol beleggen? Lees dan eerst hier verder.

Een slecht voorbeeld: Imtech

In augustus 2015 ging de Nederlandse technisch dienstverlener Imtech failliet. 22.000 banen stonden er op de tocht. Aandeelhouders zijn alles kwijt. Hoe heeft het zover kunnen komen? Er is eigenlijk maar één echte schuldige aan te wijzen. Het toenmalige management. Het management dacht te groot en nam daardoor te veel risico’s. Het managementteam wilde maar één ding: Zij wilden groeien. Helaas ten koste van alles. Tot aan 2013 ging het voorspoedig. De ene na de andere concurrent werd opgekocht door Imtech. Er heerste in de bestuurskamer van Imtech een cultuur waar niets te gek was.

Tot die ene dag. Er werd fraude ontdekt in Polen. Het begin van het einde van Imtech. Hoe had het zo ver kunnen komen? De curatoren kwamen na afloop tot de conclusie dat slecht management de oorzaak was van de ondergang. Drang naar groei, met te veel risico’s, hadden geleid tot een instabiel bedrijf waar het management geen overzicht meer over had. Met een faillissement tot gevolg.

Een goed voorbeeld: Sligro

Sligro is een beursgenoteerd familiebedrijf dat eigenlijk niks bijzonders doet. Het verkoopt drinken en voedsel aan voornamelijk horecaklanten. Wat wel bijzonder is, het rendement! Sligro is inmiddels 25 jaar beursgenoteerd.

In die 25 jaar werd een gemiddeld jaarlijks rendement behaald van 17%. Hiermee zijn aandelen Sligro met afstand de beste Nederlandse belegging in die 25-jarige periode. Hoe is dit mogelijk? Hoe kan een bedrijf met eenvoudige activiteiten zulke hoge rendementen behalen? Waarom lukt concurrenten dit niet? Dit komt simpelweg door het managementteam van Sligro. Zij sturen het bedrijf op een dusdanige manier aan, dat het leidt tot fenomenale beleggingsresultaten.

Wat is goed management?

Wat maakt het management van Sligro nou zo goed? Het is lastig om te definiëren wat goed management is. Daarom volgen wij wederom de wijsheid van Warren Buffet. Hij geeft aan dat integriteit, intelligentie en energie belangrijke eigenschappen zijn die ieder lid van het managementteam moet bezitten.

“Look for 3 things in a manager: integrity, intelligence, and energy. And if you don’t have the first, the other two will kill you. You think about it; it’s true. If you hire somebody without integrity, you really want them to be dumb and lazy.” – Warren Buffett

Integriteit

Op de eerste plaats komt dus integriteit. In andere woorden, is een manager te vertrouwen? Het is extreem gevaarlijk als een manager of bestuurslid niet integer is. Het maakt dan niet uit hoe slim of energiek de persoon is. Het is dan zelfs zo, hoe slimmer, hoe gevaarlijker. Buffett belegt alleen in bedrijven waarvan het management aan de hoogste ethische standaarden voldoet. Hij heeft daarvoor zijn eigen test bedacht. Een manager moet in de ogen van Buffett de ideale schoonzoon zijn. Als Buffett de man op het gebied van integriteit niet dusdanig vertrouwt dat hij hypothetisch gezien hem een geschikte partner zou vinden voor zijn dochter, dan gaat de belegging niet door. Eigenlijk best wel logisch, waarom zou je jouw geld toevertrouwen aan iemand die je niet vertrouwd?

De criteria van Beursfenomeen

Naast de drie waarden en de zogenaamde ideale schoonzoontest van Buffet zijn er een aantal criteria die wij belangrijk vinden waaraan het management moet voldoen. We benoemen 10 criteria waarvan wij vinden dat ze bepalen of een bedrijf goed aangestuurd wordt. Voldoet een bedrijf aan deze 10 criteria, dan is de kans dat het succesvol zal zijn op de lange termijn groter.

De lijst met criteria is door ons samengesteld op basis van praktijkervaringen en theorie zoals gelezen in bekende boeken. Vooral de lessen uit het boek ‘The Outsiders’ van Thorndike komen naar voren. In het boek heeft Thorndike onderzoek gedaan naar extreem succesvolle CEO’s uit de geschiedenis. Daarnaast verwijzen we naar academische artikelen die de criteria onderbouwen.

We beginnen onze eerste criteria voor goed management op toepasselijke wijze met integriteit. Hieronder de 10 criteria, let’s go!

DE 10 CRITERIA VOOR GOED MANAGEMENT

1.    Integriteit: Geen tolerantie voor verdacht handelen management

Het is voor ons een absolute eis dat het management volledig integer handelt. Wat betekent dit? Dat leggen we uit aan een tweetal voorbeelden die demonstreren hoe het niet moet. Deze voorbeelden zijn extremen en komen niet vaak voor. Toch, als het voorkomt is de schade voor aandeelhouders groot. Een eerste dikke rode vlag is het zaken doen met een privéonderneming van de CEO. De kans is hierbij groot dat andere aandeelhouders benadeeld worden. Dit kwam voor bij het Nederlandse beursgenoteerde bedrijf Value8. Value8 staat onder leiding van Peter Paul de Vries. De Vries kocht met geld van de aandeelhouders namens Value8 een bedrijf van nota bene zijn eigen broer. Opiniewebsite Follow The Money schreef eerder al over deze schimmige zelfverrijking.

Nu kan het zo zijn dat dit bedrijf voor Value8 een goede aankoop is zodat alle aandeelhouders profiteren. Toch is hier sprake van een belangenconflict. De kans is aanwezig dat er teveel betaald wordt door Value8 of dat er een slecht bedrijf gekocht wordt. Hoe is het afgelopen? Het gekochte bedrijf ging een paar jaar later roemloos failliet. De aandeelhouders van Value8 leden hierdoor veel pijn.

Daarnaast is er ook het handelen in eigen aandelen. Lees bijvoorbeeld dit schokkende verhaal uit het Financieel Dagblad over Ger Van Jeveren. Van Jeveren was lang CEO van farmaceut Fagron. Hij koopt aandelen in zijn bedrijf en doet dan van allerlei optimistische en onrealistische uitspraken. Beleggers geloven hem want hij is immers de CEO en kent het bedrijf en de markt als geen ander. Het gevolg is dat de koers omhoog gaat. Op dat moment verkoopt hij veel aandelen en incasseert de winst. De CEO verkocht aandelen voor € 41 per stuk en een jaar later staat de koers op nog geen € 10. De eerder gedane uitspraken blijken allemaal niet uit te komen en de beurskoers stortte als gevolg in elkaar. Sterker nog het bedrijf is in 2015 bijna failliet gegaan en kon alleen gered worden doordat grootaandeelhouders het bedrijf hielpen.

2.    Aandeelhouders zijn lange termijn georiënteerd (familiebedrijven).

Aandeelhouders staan soms bekend dat ze erg op de korte termijn gericht zijn. Dit klopt vaak, lees hier bijvoorbeeld een artikel uit het FD waarin ze bespreken hoe korte termijn gericht de aandeelhouder is. Veel beleggers zijn ongeduldig en willen op korte termijn rendement zien. Een investering van een bedrijf op de korte termijn die gepaard gaat met hoge kosten en dus een lagere winst is pijnlijk voor korte termijn beleggers. Echter, de kost gaat nu eenmaal voor de baat uit. Het is juist vaak dat op de lange termijn investeringen veel waarde toevoegen. Sterker nog, als je niet investeert in de toekomst raak je achterop.

Ironisch is dan ook dat beleggers die op de korte termijn gericht zijn het gemiddeld heel slecht doen. Beleggers die op de lange termijn gericht zijn, zoals Buffett, doen het gemiddeld juist veel beter. Een Buffett quote daarover:

“If you are not willing to own a stock for 10 years, do not even think about owning it for 10 minutes.” – Warren Buffett

Deze quote is te interpreteren als volgt: aandeelhouder ben je voor de lange termijn.

Het management van een onderneming kan gericht zijn op zowel de korte als de lange termijn. Wanneer aandeelhouders in een bedrijf voornamelijk gericht zijn op de korte termijn is de kans groot dat het bestuur ook gericht is op de korte termijn. Bij KPN in 2013 was dit het geval. Het toenmalige management onder leiding van Ad Scheepsbouwer bleef maar dividend betalen. Dit onder grote druk van korte termijn gerichte aandeelhouders. Voor dit dividend was eigenlijk geen geld beschikbaar. KPN ging toen extra lenen om het dividend te kunnen betalen. De schulden liepen te ver op en de onderneming kwam in grote problemen.

Andersom werkt het ook zo. Bepaalde aandeelhouders zijn gericht op de lange termijn. Vaak is het bestuur dan ook gericht op de lange termijn. Dit gaat vaak hand in hand. Iets wat een zeer wenselijke situatie is. Bij familiebedrijven is de familie grootaandeelhouder. Familiebedrijven zijn bij uitstek gericht op continuïteit en de lange termijn. Het blijkt dan ook dat rendementen door familiebedrijven gemiddeld superieur zijn. Typische Nederlandse familiebedrijven zijn: Heineken, Aalberts Industries en Sligro. Ook deze bedrijven hebben de afgelopen 10 jaar ruim beter gepresteerd dan aandelen gemiddeld. Wetenschappelijk onderzoek toont hetzelfde effect aan. Familiebedrijven presteren beter op de beurs.

Tot slot nog een quote passend bij de superioriteit van het lange termijn beleggen en het hebben van geduld:

“The stock market is a device for transferring money from the impatient to the patient.” — Warren Buffett

3.    Decentraal & Kostenbewust

In vooral grote bedrijven heerst er vaak een tendens om alsmaar complexer te worden. Ingewikkelde plannen worden vaak allemaal op het hoofdkantoor bedacht. Super slimme werknemers bedenken hier plannen die overal in het bedrijf uitgevoerd moeten worden. Vaak pakken deze ogenschijnlijk slimme beslissingen niet goed uit. Dit leidt bij lokale dochterbedrijven vaak tot veel frustratie. De mensen op het hoofdkantoor weten vaak niet wat er op de werkvloer daadwerkelijk speelt. Wij geloven daarom voor lange termijn investeringen in decentrale aansturing.

Decentrale aansturing

Bij decentrale aansturing hebben de mensen op de werkvloer rechtstreeks contact met klanten. Daardoor weten ze beter wat er speelt en kunnen ze veel betere beslissingen nemen. Op deze manier is de onderneming veel wendbaarder en ondernemender. Dus een onderneming die beslissingen zo laag mogelijk in de organisatie laat nemen heeft de voorkeur.

Een extreem geval hierin is Warren Buffett. Hij is CEO van Berkshire Hathaway. Een bedrijf dat bijna even groot is als de gehele Nederlandse economie. Hij stuurt daarmee meer dan 300.000 werknemers aan. Toch heeft hij maar 23 mensen werken op het hoofdkantoor. Hij vertrouwt er simpelweg op dat de lokale managers, de mensen op de werkvloer, beter en efficiënter beslissingen kunnen nemen. Natuurlijk moeten er bepaalde zaken op het hoofdkantoor gebeuren, voor sommige bedrijven is dit ook beter. Toch, als het even kan wil je dat de beslissingsbevoegdheid zo laag mogelijk in de organisatie ligt.

Kostenbewust

Decentraal georganiseerde bedrijven zijn vaak ook enorm kostenbewust. Doordat verantwoordelijkheden zo laag mogelijk in de organisatie worden gelegd worden er geen onnodige dingen gedaan. Alleen wat echt nodig is en wat de klant vooruithelpt, daar is aandacht voor. Dus enerzijds verhoog je door decentralisatie de omzet omdat je dichter bij de klant staat. Anderzijds hou je de kosten onder controle doordat lokale managers geen onnodige geldverslindende projecten gaan ondernemen omdat ze hun budget zo goed mogelijk willen inzetten. Het is geen toeval dat de Nederlandse notenhandelaar Amsterdam Commodities (Acomo) de koers de afgelopen 20 jaar heeft zien verdertigvoudigen.

4.    Organische groei

Bedrijven kunnen eigenlijk op twee manieren groeien, door organische groei of door acquisities (overnames). Organische groei is groei op eigen kracht. Dit heeft voor ons een sterke voorkeur op groei door acquisities. Een bedrijf dat de omzet zelfstandig kan verhogen is gewenst. Door zelfstandig te groeien weet de onderneming veel beter waar haar kracht ligt.

Groei door acquisities

Groei door acquisities is gevaarlijk. We hebben verschillende Nederlandse bedrijven er (bijna) aan ten onder zien gaan. Denk aan Ahold, Arcelor Mittal, Imtech, Fagron, Arcadis, Grontmij, Fugro, TomTom, KPN. Allemaal Nederlandse bedrijven die het enorm zwaar hebben gehad doordat zij zich vertild hebben aan overnames. Een overname wordt vaak met veel tromgeroffel door het management aangekondigd. Volgens het management gaat de overname veel waarde toevoegen. Het bedrijf is een perfecte ‘fit’. De synergie is enorm en de kosten kunnen massaal omlaag. Één of twee jaar later blijkt het huwelijk toch geen sprookje. De cultuur is totaal anders en de kosten zijn zelfs gestegen. In het kort, er is veel te veel betaald. Vaak volgen grote afschrijvingen. Regelmatig moet het bestuur dan weer met de pet rond bij de aandeelhouders om geld bij te storten om de onderneming weer gezond te krijgen. Concluderend, aandeelhouders betalen voor de hobby’s van het management.

Geen acquisitie?

Mogen bedrijven dan helemaal geen overnames doen? Uit de wetenschap blijkt dat 60-80% van de overnames mislukt en waarde vernietigd. Er wordt simpelweg veel te veel betaald. Zeker overnames op het toppunt van een economische cyclus kunnen heel gevaarlijk zijn. Sommige bedrijven hebben de discipline om te wachten tot de economie in een dal zit en dan een acquisitie te doen. Er wordt dan veel minder betaald voor een overname. Heineken, Sligro, Acomo en Alberts Industries hebben laten zien dat gedisciplineerd acquisities doen veel waarde kan toevoegen. Op deze opportunistische anticyclische manier overnemen kan slim zijn en waarde toevoegen. Je kunt dan daadwerkelijk voor een dubbeltje op de eerste rang zitten.

5.    Dividendbeleid

Dividend is het uitkeren van (een deel van) de winst aan aandeelhouders. Wat is het ideale dividendbeleid? Dat ligt helemaal aan het type bedrijf en de situatie op dat moment. Voor Takeaway en Basic-Fit is het nu niet verstandig dividend te gaan betalen of aandelen in te kopen. Zij zijn nog maar net beursgenoteerd en kunnen het geld beter gebruiken om de marktpositie en groei te financieren.

De centrale vraag is eigenlijk: waar rendeert het geld beter? Als het bedrijf geld rendabel kan herinvesteren loont het niet voor aandeelhouders om dividend te ontvangen. Immers, het geld brengt in het bedrijf meer op. De taart wordt (hopelijk) in de toekomst steeds groter. Wanneer een bedrijf geen rendabele aanwendingsmogelijkheden ziet in de eigen organisatie, is dividend uitkeren te prefereren. Aandeelhouders kunnen dit geld dan zelf beter gebruiken voordat de onderneming er domme en dus onrendabele dingen mee gaat doen (zoals overnames).

6.    Aandeleninkoop

Beursgenoteerde bedrijven zoals Ahold en Unilever kopen regelmatig flinke pakketten aandelen in op de beurs. Doordat bedrijven geld over hebben kopen zij aandelen op. Het aantal uitstaande aandelen daalt waardoor toekomstige winsten over minder aandelen verdeeld hoeven te worden. Dit kan gunstig zijn omdat bij een gelijkblijvende situatie dit leidt tot een hogere winst per aandeel.

7.    Weinig schulden

Hoeveel schuld mag een bedrijf hebben? Dat hangt op de eerste plaats erg van het bedrijf af. Een bedrijf als KPN met vrij stabiele inkomsten mag naar verhouding meer schulden hebben dan een uitzender als Randstad. Toch is het gemiddeld goed dat bedrijven niet te veel schuld hebben. Mocht de winst een keer tegenvallen dan moet nog wel met gemak de rente en schulden kunnen worden betaald. Je wil eigenlijk dat de onderneming niet te scherp aan de wind gaat zeilen. Je kunt het vergelijken met een hypotheek op een huis. Vroeger kon je veel meer lenen dan de waarde van het huis. Als je dan bijvoorbeeld je baan verliest kun je in grote problemen komen en kan het moeilijke worden om aan de verplichtingen te voldoen. Concluderend, een hoge schuld neemt risico’s met zich mee.

8.    Conservatief boekhouden

Alhoewel het lastig is om te beoordelen, wil je eigenlijk dat het bedrijf voorzichtig boekhoudt. Zo bied de waardering van bezittingen de mogelijkheid om een beetje creatief met de cijfers om te gaan. Een bedrijf kan er bijvoorbeeld voor kiezen om ontwikkelde software op de balans te zetten. Op die manier ontstaat er een soort van bezitting. De vraag is natuurlijk of die ontwikkelde software daadwerkelijk een bezitting is voor de lange termijn. Gaat de software keiharde euro’s opleveren? Een bedrijf kan er ook voor kiezen om die ontwikkelingskosten direct als kosten te nemen. Hierdoor neem je de pijn nu. Eventuele vruchten pluk je later. Een management dat via het boekhouden deze pijn nu durft te trotseren is naar ons idee conservatief en betrouwbaarder.

9.    Gelijke belangen

Wat we hier met name bedoelen is of het managementteam zelf ook aandelen heeft in het bedrijf. Op het moment dat dit niet het geval is, zou er namelijk een belangenverschil kunnen ontstaan tussen het managementteam en de aandeelhouders. Een klein voorbeeld: Het managementteam legt bijvoorbeeld de nadruk op groei en bedrijfsovernames. Dit geeft hen een leuke management uitdaging en vaak zit er een mooi, hoger salarisplaatje aan vast. Maar zoals we bij Imtech zagen, kan te veel groei ook leiden tot verlies van overzicht en controle. Aandeelhouders zullen dus wellicht willen dat het managementteam terughoudender is met overnames. Ook kan het zijn dat hun aandelen minder waard worden als gevolg van de overname.

Aandelen in eigen bedrijf

Dit belangenverschil speelt minder mee wanneer management zelf ook aandeelhouder is van het bedrijf omdat de belangen dan evenwichtiger zijn. Management heeft nu immers ook de belangen van een aandeelhouder. Los daarvan is het altijd een goed teken als een manager aandelen in zijn eigen bedrijf koopt. Hij geeft daarmee de boodschap af dat hij vertrouwen heeft in de toekomst van het bedrijf. Plus, nu hij zelf aandeelhouder is en dezelfde risico’s loopt als de andere aandeelhouder, zal hij zorgvuldiger met het belegde geld omgaan. Dit betekent ook dat het managementteam meer geneigd zal zijn beslissingen te nemen waar aandeelhouders achter staan. Gaat dit altijd goed? Nee, we zagen het al bij Fagron. We willen dan ook benadrukken dat het echt belangrijk is om op de eerste plaats op zoek te gaan naar signalen van integriteit bij de CEO en het bedrijf als geheel. Zie ook het volgende voorbeeld.

Een slecht voorbeeld: Lehman Brothers

Dick Fuld, de baas van Lehman Brothers, had tot aan het faillissement, een groot pakket aandelen. Het faillissement van Lehman Brothers luidde in 2008 de financiële crisis in. Dat laat maar zien dat aandelen in eigen bedrijf geen garanties biedt.

Toch bewijst wetenschappelijk onderzoek dat het bezit van aandelen in het eigen bedrijf door management positief is. Over het algemeen presteren deze bedrijven beter op de beurs. Lees hier het wetenschappelijke artikel.

Goed, we hebben nu uitgelegd waarom gelijke belangen belangrijk zijn. Maar hoe creëer je nou gelijke belangen?

Belangen management en aandeelhouders verenigen

Er zijn manieren waarop bedrijven aandeelhouders en management kunnen verenigen. Een veel gebruikte methode hiervoor is in de vorm van bonussen. Vaak krijgt het management bonussen als ze bepaalde doelstellingen hebben gehaald. Deze bonus is vaak in de vorm van aandelen of opties. Het is essentieel dat deze doelstellingen gericht zijn op de lange termijn. Mensen zijn in dit opzicht hetzelfde als dieren en reageren op prikkels.

Het komt maar al te vaak voor dat doelstellingen op de korte termijn gericht zijn. Het bestuur doet dan alles om die doelstelling te halen en krijgt dan bij succes de bonus. Om die doelstelling te bereiken neemt het bestuur dan vaak onverstandige en onverantwoorde beslissingen voor de lange termijn. Er wordt bijvoorbeeld veel bezuinigd om een bepaalde winst te halen in een jaar. Als Coca-Cola een jaar lang geen reclame zou maken, behalen ze in dat jaar een enorme winst. Dit is echter niet verstandig voor de lange termijn omdat het merk Coca-Cola zonder reclame veel aan kracht verliest.

>>> Lees hier hoe je ijzersterke merken als Coca-Cola ontdekt.

Nog mooier: Belangen management, aandeelhouder én werknemers verenigd.

Een extra plus is als de belangen van het management, aandeelhouders en ook werknemers verenigd zijn. Dit kan bijvoorbeeld door werknemers mee te laten delen in de winst doormiddel van een winstuitkering aan het eind van het jaar.

Nog beter zou zijn de werknemers aandelen in het eigen bedrijf te geven. Het verschil tussen een winstuitkering aan het eind van het jaar en aandelen in het bedrijf is de termijn. Een winstuitkering is op een jaar gericht, dus korte termijn. Aandelen moeten werknemers vaak minimaal drie jaar vasthouden en is dus meer gericht op de lange termijn. Nederlandse beursgenoteerde bedrijven als Sligro, Nedap en Holland Colours gaan hier fanatiek mee om. In deze bedrijven is bijna elk personeelslid ook aandeelhouder. Wellicht is het toeval maar deze drie bedrijven hebben de afgelopen 10 jaar fenomenaal gepresteerd ten opzichte van aandelen gemiddeld.

10. Klant is koning

Dit is wellicht een open deur. We hebben kunnen lezen dat het belangrijk is de belangen van aandeelhouders, management en werknemers te verenigen. Toch kan het nog enorm misgaan. Namelijk als je de klant oneerlijk behandeld. Bij banken is dit veelvuldig voorgekomen. Vroeger zagen we het ook veel bij verzekeraars met de bekende woekerpolissen. Wij denken dat op de lange termijn een bedrijf alleen succesvol kan zijn als het ook daadwerkelijk waarde creëert voor de klant.

Conclusie

Het voorgaande klinkt wellicht een beetje als een anachronisme (iets wat niet in de tijd past). Hedendaags gaat een steeds groter deel van de beurshandel volledig computergestuurd. Toch denken wij dat bovengenoemde kwalitatieve aspecten van bedrijven steeds belangrijker worden. Cijfers zijn namelijk makkelijk door computers te vergelijken. Mensen blijven mensen, met bijbehorende gedragingen. Mensen zijn geen computers en niet te sturen. Daarom is het belangrijk te weten met welke mensen je te maken hebt wanneer je belegt. Is de aard van het beestje goed of slecht? Dit kan een bedrijf maken of breken.

We zijn ook benieuwd naar jouw mening over de criteria van goed management. Heb je nog een opmerking of toevoeging? Laat het ons in de comments hieronder weten!

Volgende stap

AANDELEN SELECTEREN, CRITERIA 3: WAARDE VAN EEN AANDEEL

Welke criteria vind jij belangrijk als het gaat om jouw belegging? Laat het ons weten in een opmerking.

Add a Comment

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.